Research

Ratschläge zur Geldanlage
June 18, 2014

Was bedeutet Inflation für Ihr Portfolio?

Wir leben in außergewöhnlichen Zeiten: normalerweise versuchen Zentralbanken Inflation zu bekämpfen, aber heute wird die Gefahr fallender Preise (Deflation) aufgrund der bestehenden hohen Verschuldung höher eingeschätzt. Folge: die wichtigsten Zentralbanken der Welt in USA, Europa und Japan haben es sich zum Ziel gesetzt, die Inflationsrate anzuheben. Was aber geschieht mit Ihren Anlagen, wenn die Notenbanken letztlich Erfolg haben werden, d.h. die Inflationsrate wieder langsam ansteigt?

Investoren müssen sich bewusst sein, dass die Zentralbanken hier eine Politik betreiben, deren Endziel nicht in ihrem Interesse liegt. Schaut man sich die letzten >50 Jahre an, so kann man sehen, dass die Aktienrenditen umso höher waren, je niedriger die Inflationsrate war.

Inflation (USA)jährliche Rendite (US Aktien)jährliche Volatilität
0%-2%14,0%14,8%
2%-3%7,4%12,3%
3%-5%5,1%14,9%
>5%4,8%16,6%

Die Aktienrenditen waren in der Vergangenheit am höchsten sind, wenn die Inflation zwischen 0%-2% lag. Die zuletzt gute Performance von 2010-2013 ist hierfür ein schönes Beispiel. Bei höherer Inflationsrate nehmen die Aktienrenditen dagegen kontinuierlich ab. Dass steigende Inflationsraten besonders negativ für Anleihen sind, muss an dieser Stelle nicht weiter ausgeführt werden.

Ganz klar: Bis heute hatten die Zentralbanken noch keinen Erfolg die Inflationsraten deutlich anzuheben. Die Inflationsraten sind in allen großen Industrieländern weit unter dem Ziel von 2%. Unter den 13 grössten Industrienationen der Welt gibt es nur 2 mit einer Inflationsrate über 2% (Singapur und Australien). Aber wir halten es für leichtsinnig davon auszugehen, dass die Zentralbanken nie ihr Ziel erreichen werden. Interessanterweise zeigt die US Inflationsrate (Median) im letzten Monat ein leichtes Ansteigen. Zeichen einer Trendwende?

Die anziehende Inflationsrate ist das Ergebnis einer sich verbessernden US Wirtschaft (was nach unserer Meinung auch weiter anhalten wird, siehe hier). Auch Finanzmarktprofis neigen häufig dazu, ihre Meinung hauptsächlich an den Erfahrungen der letzten Jahre auszurichten statt nach vorne zu sehen. War nicht die Arbeitslosigkeit nach der Bankenkrise hoch? Sind nicht gerade die weniger gut ausgebildeten Bevölkerungsgruppen in den USA besonders  von der Krise betroffen? Ja und ja. Aber dies beschreibt mehr die Vergangenheit und übersieht wie stark sich die US Wirtschaft wirklich innerhalb der letzten 1-2 Jahre verbessert hat. Ein gutes Beispiel hierfür ist die Arbeitslosenquote in Amerika für alle Menschen über 25 Jahre ohne Hochschulabschluss – inzwischen niedriger als Mitte 2005 oder 1997.

Anleger orientieren sich häufig an bestehenden Trends – schließlich lassen sich Trendbrüche nur sehr schwer antizipieren. Der Trend ging bisher in Richtung fallende Inflationsraten. Dennoch sollten folgende Punkte Anlegern zu denken geben, ob ihre Annahmen von weiterhin niedrigen Inflationsraten nicht falsch sein könnten:

  • Lohninflation hat in den USA vor 18 Monaten das Tal der Tränen durchschritten und zeigt seitdem nach oben (nicht überraschend, schließlich korrelieren Lohnzuwächse mit dem Inversen der Arbeitslosenquote, und die Arbeitslosigkeit ist seit einiger Zeit am fallen)
  • Die Kerninflationsrate in den USA ist in den letzten 12 Monaten gestiegen (auf nur 2,0% im Mai aber wichtig ist der Trend, weniger die absolute Zahl)
  • Bevölkerungsentwicklung: die geburtenstarken Jahrgänge der Baby Boomer gehen jetzt in Rente mit der Folge, dass es in den USA nur ein sehr geringes Wachstum der arbeitenden Bevölkerung geben wird (geringes Angebot bei steigender Nachfrage führt mit der Zeit zu steigendem Lohndruck, siehe hier)
  • In Deutschland gab es in den letzten 6 Monaten Lohnabschlüsse für ca. 3 Mio. Mitarbeiter mit Lohnzuwächsen alle deutlich oberhalb der Inflationsrate und des Produktivitätswachstums (Öffentlicher Dienst, Telekom, Chemie, Druck, Bau).

Nur um Unklarheiten zu vermeiden: Wir erwarten in den USA keinen deutlichen Anstieg der Inflationsrate, sondern eine Trendwende von fallenden hin zu langsam steigenden Inflationsraten. Finanzmärkte reagieren nicht so sehr auf den absoluten Wert, sondern auf die marginalen Veränderungen. In Europa ist die Lage komplizierter, weil in südlichen Ländern die Inflation weiterhin am Fallen ist und die ECB sich bisher nicht ausreichend gegen die deflationären Tendenzen gestemmt hat. Aber warum reiten wir dann so auf dem Thema ‘Inflation’ herum, wenn die Änderungen nur marginaler Natur sind? Weil die Inflationserwartungen ausschlaggebend sind für die Zinspolitik der Notenbanken. Heute sind die Sparzinsen bei 0% und Anleger kaufen Aktien wie Nestle, weil es eine 3% Dividendrendite hat (obwohl das Kurs-Gewinn-Verhältnis inzwischen bei 20x liegt im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt von 16x) oder sie kaufen riskante Unternehmensanleihen niedriger Bonität in der Hoffnung auf 3-4% Verzinsung (die niedrigste Verzinsung der letzten 15 Jahre). Würden Anleger wirklich noch Nestle oder Hochzinsanleihen kaufen, wenn der Sparzins bei 2-3% wäre? Das wichtigste Warnsignal, das Anleger verfolgen können, ist die US Lohnentwicklung und diese zeigt nach unserer Meinung eindeutig in eine Richtung.

Evidence of Wage-Inflation pressure

Schlussfolgerungen:

  • Der Konsens heute erwartet auf Jahre niedriges nominales Wachstum und niedrige Inflationsraten – abzulesen an den extrem niedrigen Zinsen für 10 jährige Staatsanleihen. Der Konsens hat aber selten Recht.
  • Anleiheinvestoren mit hohen Durationsrisiken (auf Deutsch: wie stark Anleihen im Preis fallen, wenn Zinsen steigen) spielen mit Feuer. Nur weil die US Zentralbank gebetsmühlenartig wiederholt, dass sie die kurzfristigen Zinsen niedrig halten wird, heißt dies noch lange nicht, dass ihr die Zinsen am langen Ende nicht irgendwann entgleiten werden. Eine 10 jährige deutsche Staatsanleihe bietet zurzeit nur 1,4% Verzinsung p.a. – ein sehr asymmetrisches Risiko-Rendite-Profil, d.h. einer sehr geringen Renditechance steht eine recht hohe Verlustmöglichkeit gegenüber (wenn man ein Verkauf vor Fälligkeit in Betracht zieht).
  • Zukünftige Aktienrenditen werden niedriger sein. Nicht nur weil zurzeit die Bewertung hoch ist im historischen Vergleich (siehe hier), sondern auch weil eine steigende Inflation sich tendenziell dämpfend auf die Renditen auswirkt. Sollten Investoren sich deshalb aus dem Aktienmarkt zurückziehen? Ein klares “Nein”, aber die Allokation zu Aktien sollte heute niedriger als in den letzten 5 Jahren sein und die Allokation zum US Aktienmarkt sollte zugunsten anderer Regionen verringert werden, wo die Bewertung noch nicht so hoch ist (siehe hier). Ebenfalls sollten Anleger ein besonderes Augenmerk auf Sektoren richten, die von einem Umfeld steigender Preise profitieren (basic materials/industries) und solche Sektoren meiden, die darunter leiden (Handel).
  • Die Opportunitätskosten eines hohen Bargeldanteils im Portfolio sind zurzeit niedrig. Da Renditen bei Anleihen wenig attraktiv sind, kann der Anleiheanteil zugunsten des Bargeldanteils verringert werden.

Einige Anleger wundern sich, warum wir so vorsichtig beim Thema Staatsanleihen sind, schließlich gelten diese ja als ‚sicher‘. Aber Sicherheit ist einzig und allein eine Frage des Preises, nicht der Zugehörigkeit zu einer Anlageklasse. Anleihen heute sind aber in der größten Kursblase aller Zeiten – zumindest sagt es so einer der Initiatoren der heutigen Notenbankpolitik (Andrew Haldane, Bank of England: „Let’s be clear. We’ve intentionally blown the biggest government bond bubble in history”). Dem ist nicht zu widersprechen. In den USA hat die Zentralbank seit 2011 90% aller neubegebenen Staatsanleihen mit 5-30 Jahren Laufzeit aufgekauft und dadurch die Verzinsung künstlich gedrückt. Wenn das US Anleihekaufprogramm im Oktober diesen Jahres endet, wird sich zeigen, wo der faire Marktpreis wirklich liegt.

Wie Sie Ihr eigenes Vermögen in diesem Umfeld am besten positionieren, erläutern wir Ihnen gerne in einem persönlichen Gespräch. Sie können uns erreichen unter info@ipanema-capital.com.

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