Research

Ratschläge zur Geldanlage
May 12, 2014

Wird die verzweifelte Suche nach höheren Renditen in Tränen enden? Ja, aber wahrscheinlich nicht in 2014

Wenn Apollo, einer der größten Emittenten von Unternehmensanleihen (und gleichzeitig Investor in diesem Marktsegment) öffentlich sagt, heute werden wieder die gleichen Fehler wie vor dem Ausbruch der letzten Krise in 2008 gemacht, dann sollten private Anleger in Unternehmensanleihen vielleicht hellhörig werden.(1)

Ausschlaggebend für die Attraktivität von Unternehmensanleihen ist die Verzinsung heute relativ zu den Ausfallraten (d.h. wie viele Kreditnehmer ihre Verbindlichkeiten nicht bedienen können). Unzweifelhaft sind diese zurzeit sehr niedrig. Dies überrascht nicht, schließlich sind typischerweise die Ausfallraten 5 Jahre nach der vorangegangenen Krise deutlich niedriger als im langfristigen Durchschnitt.

Moodys 5y after default spike - default rate lower than 5y average

Uns interessiert aber nicht so sehr wie tief die Ausfallraten heute sind, sondern inwieweit bereits heute die Saat für das nächste Ansteigen der Ausfallraten gelegt wird. Welches sind die wichtigsten Einfluss Faktoren für die zukünftigen Ausfallraten?

  1. Qualität der Neuemissionen. Je besser die Qualität der begebenen Anleihen ist, desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass Anleger in der Zukunft ihr Geld wiedersehen. Hier geht es auch um die Frage, ob die Kreditverträge mehr im Sinne der Anleger oder der Emittenten ausgelegt sind. [Dies ist übrigens ein guter Grund, warum Privatanleger NICHT Direktanlagen in Unternehmensanleihen (Stichwort: Mittelstandsanleihen) tätigen sollten, schließlich setzt es fundierte Kenntnisse bei der Analyse der Kreditverträge voraus.]
  2. Qualität der Bilanzen. Je besser die Emittenten finanziell dastehen, desto größer ist auch hier die Wahrscheinlichkeit, dass die Anleihen zurückbezahlt werden. Die Verschuldungsquote ist ein maßgeblicher Faktor.

Qualität der Neuemissionen verschlechtert sich

In den USA haben wir heute bereits mehr Kredite, die ohne strenge Kreditkonditionen vergeben werden (sog. cov-lite loans) und wir haben heute auch wieder einen höheren Verschuldungsgrad bei höherrangigen Darlehen (sog. senior loans) als in 2007 – alles Zeichen dafür, dass der Markt heiß läuft. Erstaunlich wie schnell nach der letzten Krise Anleger wieder alles verlernt haben. Sieht es in Europa anders aus? Nein, hier finden wir ebenfalls Anzeichen dafür, dass das Anlageumfeld zunehmend riskanter wird:

  • Nur 18% der Neuemissionen im April waren in der höheren Ratingkategorie BB, deutlich weniger noch als im ersten Quartal (56%)
  • Neuemissionen, die zu einer Erhöhung der Verschuldung führen (z.B. für Dividenden oder Übernahmen) nahmen deutlich zu, von 15% im ersten Quartal auf 54% im April
  • Diese Art von Neuemissionen betrug von Januar bis April Euro 19,0 Mrd – fast genauso viel wie im gesamten Vorjahr (Euro 20,9Mrd)

Qualität der Bilanzen nimmt wieder ab

Seit 2011 steigt die Verschuldung der Unternehmen in Europa wieder langsam an und hat heute ein Niveau erreicht, dass deutlich über dem Durchschnitt der Jahre 2004-2008 liegt.

Citi leverage in Europe

Es kommt nicht darauf an WAS man kauft, sondern WAS man bezahlt

Erwarten wir einen Crash am Markt für Unternehmensanleihen? Nein, wir halten dies zumindest für 2014 wenig wahrscheinlich, da es heute noch keine Gründe für ein schnelles Ansteigen der Ausfallraten gibt. Was uns aber interessiert, ist die Frage ob sich die Fundamentaldaten dieser Anlageklasse verbessern oder verschlechtern und hier ist das Ergebnis eindeutig. Für Anleger ist dies solange kein Problem, wie sie für das Risiko entlohnt werden. Da aber die Renditen von Unternehmensanleihen inzwischen auf einem Rekordtief angelangt sind, sollten nach unseer Meinung Investoren in dieser Anlageklasse nicht mehr übergewichtet sein.

Was wenn alle Anleger zur gleichen Tür raus wollen?

Anleger, die meinen, sie könnten einfach Ihre Positionen in Unternehmensanleihen verkaufen, sobald sich eine Verschlechterung der Ausfallraten abzeichnet, sind sich oft nicht bewusst, wie sehr der Markt sich strukturell verändert hat. In 2008 gab es praktisch keine High Yield ETFs (und bank loan ETFs). Mit ETF hat man ein Produkt, das immer (praktisch zu jeder Sekunde) Liquidität in Aussicht stellt, während die zugrundeliegende Anlagekategorie eine viel geringere Liquidität aufweist. Die Realität ist, dass sich sowohl größere als auch off-benchmark Anleihepositionen oft nur über Tage verkaufen lassen. Das geht solange gut, bis mehr Anleger aus diesen Produkten raus wollen als rein. Anleger in Deutschland mussten ähnliche Erfahrung bereits einmal mit offenen Immobilienfonds machen. Erschwerend kommt jetzt hinzu, dass die Banken, die als Art Puffer zwischen Verkäufern und Käufern fungieren, heute aufgrund schärferer regulatorischer Vorschriften weniger Anleihen halten. Folge: wir erwarten in der Zukunft aufgrund der veränderten Marktstruktur eine größere Volatilität als in der Vergangenheit.

HY no exit with declining inventory

Schlussfolgerungen

Was also sollte ein Anleger tun, der dennoch in Unternehmensanleihen investiert sein will/muss?

  1. Der Beta Trade für Unternehmensanleihen ist nach unserer Meinung vorbei. Alleine den Index abbilden reicht nicht mehr, Anleger müssen selektiver vorgehen, d.h. wir empfehlen zum heutigen Zeitpunkt eher Fonds als ETF.
  2. Bei der Fondsauswahl darauf achten, dass hier wirklich Index-unabhängig investiert wird und dass ein erfahrenes Research-Team hinter dem Fondsmanager steht. Der Europäische Markt für Hochzinsanleihen hat sich in den letzten 6 Jahren fast verdreifacht – dies zu bewältigen geht nur mit entsprechenden Ressourcen.
  3. Wir würden auch sog. alternative Fondsgesellschaften wie Hedge Fonds in Betracht ziehen, die in Schuldverschreibungen jeder Art investieren können und nicht nur auf Unternehmensanleihen beschränkt sind. Einige dieser Fonds haben keine tägliche Verfügbarkeit – dies ist solange kein Problem, wie der Anleger für die Illiquidität angemessen entlohnt wird.
  4. Sehr risikobereite Anleger, die davon ausgehen, dass sich der Markt für Unternehmensanleihen weiterhin positiv entwickelt, können ein Aktieninvestment in börsengelisteten Fondsgesellschaften in Betracht ziehen, die hauptsächlich in diesem Marktsegment tätig sind. Bei einigen dieser Fondsgesellschaften ist die Dividendenrendite höher als die die Rendite von Hochzinsanleihen.

Wie Sie im heutigen Niedrigzinsumfeld Ihr Vermögen optimal strukturieren, um Ihre langfristigen Ziele zu erreichen, erläutern wir Ihnen gerne in einem persönlichen Gespräch. Sie können uns erreichen unter info@ipanema-capital.com.

Der Autor arbeitete mehr als 6 Jahre im Bereich Hochzinsanleihen bei einer der führenden europäischen Emissionsbanken in London

Quellen:
(1) Apollo Global Management Mitbegründer Marc Rowan: “All the danger signs are there of a future crisis.” “We’re back to doing exactly the same things that were done in the credit markets during the crisis. Our job is to step wisely and try to avoid that.” www.milkeninstitute.org/events/gcprogram.taf?function=detail&EvID=4817&eventid=GC14

 

 

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